W 2026 r. polska Złotowłosa wreszcie zje idealną owsiankę

Tak, tak; dobrze czytacie – wbrew pozorom i pomimo bajkowego odniesienia w tytule, to nadal PEOview, a nie serwis Pekao dla dzieci. Ekonomiści pół wieku temu ukuli określenie Goldilocks economy (pol. „gospodarka Złotowłosej”), nawiązujące do baśni o ciekawskiej dziewczynce i trzech niedźwiadkach. Opisuje ono gospodarkę, która jest niczym idealna owsianka z opowieści R. Southeya – ani przegrzana, ani nadmiernie schłodzona. Opis ten jak ulał pasuje do wchodzącej właśnie w nowy rok krajowej gospodarki. Wiele wskazuje na to, że w przyszłym roku Polska będzie stanowić modelową Goldilocks economy.

To był niezły rok dla Polski – ale mógł być lepszy

Dobiegający właśnie końca 2025 r. wiele z początku obiecywał. W styczniu prognozowaliśmy, że polski PKB urośnie o ponad 4% r/r za sprawą coraz silniejszej konsumpcji prywatnej (+3% r/r) i szybko realizowanych inwestycji, które jeszcze w pierwszym półroczu miały rosnąć realnie o 8% r/r, a w drugim osiągnąć dwucyfrową dynamikę. Tak silny impuls inwestycyjny miał sprawić, że fundusze przeznaczone na inwestycje transformacyjne (energetyka i dystrybucja energii, infrastruktura, projekty samorządowe) szybko trafią do realnej gospodarki, generując odbicie w przemyśle i budownictwie, zwiększając popyt na pracę i powiększając obroty małych i średnich przedsiębiorstw.

W miarę upływania kolejnych miesięcy okazywało się jednak, że odbicie inwestycji wymaga więcej czasu, niż początkowo sądziliśmy. Z jednej strony wynikło to z poziomu skomplikowania inwestycji transformacyjnych – zaprojektowanie i budowa ekosystemu dystrybucji energii albo morskiej farmy wiatrowej wymaga wszak dużo więcej przygotowań niż wzniesienie kilku aquaparków czy budowa nowego chodnika. Z drugiej strony w 2025 r. mieliśmy do czynienia z opóźnieniami w absorpcji środków unijnych z polityki spójności; na obecnym etapie wdrażania perspektywy budżetowej UE Polska powinna wykorzystać już 1/5 należnych środków, podczas gdy faktycznie wykorzystała zaledwie 10% całkowitej sumy, co spowalnia inwestycje. Po trzecie wreszcie fundusze inwestycyjne z KPO, choć wykorzystywane terminowo, w 2025 r. trafiały przede wszystkim do nielicznych, bardzo dużych podmiotów, zwykle pozostających pod kontrolą Skarbu Państwa (spółki energetyczne, zarządcy infrastruktury itp.), skąd dopiero w przyszłym roku trafią do przemysłu w postaci nowych zamówień. Kombinacja trzech wymienionych wyżej czynników sprawiła, że odbicie inwestycyjne w 2025 r. opóźniło się. Średnioroczna dynamika inwestycji wyniosła 5,0% r/r zamiast planowanych 8,6% r/r; podobnie produkcja przemysłowa oscylowała w okolicach 6% r/r zamiast prognozowanych na drugie półrocze dwucyfrowych dynamik.

Ujemna luka PKB miarą zmarnowanych szans (i przyczyną słabnięcia rynku pracownika)

Niezadowalający wzrost inwestycji spowodował, że PKB polski urósł – po korekcie o inflację – o 3,6% r/r, mimo że na początku roku można było mieć apetyt na czteroprocentowy wzrost. Dobrą miarą niewykorzystanych przez Polskę szans rozwojowych jest tzw. luka popytowa, która mierzy dystans pomiędzy faktyczną dynamiką realnego PKB (3,6% r/r) a wzrostem, który byłby możliwy przy pełnym wykorzystaniu czynników produkcji. Zgodnie z naszymi szacunkami luka popytowa (zwana również luką PKB) plasuje się obecnie w okolicach -0,5 p. proc. Ujemna luka PKB świadczy o dwóch rzeczach:

• Po pierwsze o tym, że wzrost gospodarczy w 2025 r. mógł być o mniej więcej 0,5 p. proc. wyższy i uplasować się w okolicach 4% r/r; co więcej, że byłoby to możliwe bez sięgania po nadzwyczajne środki gospodarcze (takie jak luzowanie ilościowe czy nadzwyczajny wzrost wydatków publicznych)
• Po drugie o tym, że obecnie w gospodarce mamy niewykorzystane moce produkcyjne, co przekłada się na:
  • Słabnięcie rynku pracownika: skoro są wolne zasoby pracy, to konkurencja między pracodawcami maleje
  • Hamowanie prywatnych inwestycji: niedostatki popytu oznaczają, że firmy nie potrzebują inwestować we wzrost mocy wytwórczych
  • Dezinflację: wzrost gospodarczy poniżej potencjału oznacza brak dodatkowej presji na wzrost cen

Obniżki stóp procentowych, wysoki deficyt budżetowy: układ polityk gospodarczych był w tym roku wyjątkowo ekspansywny

Powróćmy tymczasem do zarysowanej we wstępie analogii do baśni o Złotowłosej. Jeśli słabszy wzrost inwestycji i ujemna luka popytowa były ekonomicznym odpowiednikiem zbyt chłodnej owsianki, to gdzie w polskiej gospodarce znajdziemy miskę parującą od gorąca? Odpowiedź brzmi: w polityce gospodarczej. W dobiegającym końca roku zarówno Rada Polityki Pieniężnej, jak i Ministerstwo Finansów postawiły na stymulację gospodarki. Po stronie polityki monetarnej mieliśmy do czynienia z sześcioma obniżkami stóp procentowych: pierwszym o 50 pb i pięcioma kolejnymi o 25 pb każde. Z kolei po stronie polityki fiskalnej rekordowe wydatki na obronność, transfer 24 mld PLN do samorządów w ramach reformy finansowania JST, jak również utrzymanie dotychczasowych świadczeń społecznych i dodanie nowych (renta wdowia, „babciowe”) przy braku istotniejszych podwyżek podatków wygenerowały deficyt w wysokości 6,9% PKB. Nawet jeśli więc polska gospodarka jako całość jest nieco schłodzona (gdyż rozwija się wolniej niż mogłaby), to polityki gospodarcze stosowane przez NBP i MF pozostają rozgrzane do czerwoności.

W przyszłym roku gospodarcza owsianka będzie idealna – ani za zimna, ani za gorąca

Wiele wskazuje na to, że w 2026 r. polska gospodarka znajdzie się w punkcie równowagi. Wzrost gospodarczy sięgnie 4% r/r, domykając tym samym lukę popytową. RPP w pierwszym półroczu zejdzie ze stopami procentowymi jeszcze o 50 pb, do poziomu 3,50% i w tych okolicach zakończy swój cykl, zostawiając sobie przestrzeń do jeszcze jednego czy dwóch dodatkowych cięć w dalszej przyszłości. Polityka fiskalna pozostanie ekspansywna, ale nastąpi pewna nieznaczna konsolidacja; w efekcie deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych spadnie o 0,4% PKB do poziomu 6,5%.

Duże procesy inwestycyjne realizowane w 2026 r. będą stanowiły koło zamachowe dla polskiego przemysłu, który urośnie o 3,7% r/r, zaś budowlanka osiągnie imponujące 8,8% rocznego wzrostu w ujęciu realnym. Domknięta luka PKB sprawi, że z jednej strony tak imponujący wzrost nie wygeneruje dodatkowej presji inflacyjnej (średnioroczna dynamika CPI wyniesie 2,4% r/r, poniżej celu NBP), a z drugiej strony rynek na powrót „zassie” część dzisiejszych bezrobotnych. W efekcie bezrobocie rejestrowane skurczy się do 5,5%, zaś bezrobocie wg miar ankietowych GUS (w ramach Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności) osiągnie historyczne minimum na 2,4%.

Optymistyczne spojrzenie na 2026 r. obserwuje się również na rynkach finansowych. Scenariusz głębokich cięć stóp procentowych w USA w drugim półroczu, choć jeszcze nie w pełni wyceniony rynkowo, przyciąga coraz więcej uwagi analityków. Co więcej, ekspansja monetarna w USA miałaby się obejść bez podwyższonej inflacji, a to za sprawą skoku produktywności, którego amerykańska gospodarka właśnie doświadcza zdaniem K. Hassetta, faworyta w wyścigu do fotela po J. Powellu, obecnym szefie Fed. Jednocześnie Europę czeka spowolnienie wzrostu na powrót w okolice 1% r/r – co będzie ciążyć polskim eksporterom i sprawi, że w 2026 r. ponownie wzrost importu będzie większy od dynamiki eksportu.

Jak w 2025 r. radził sobie sektor bankowy?

Na koniec przyjrzyjmy się kondycji polskich banków w 2025 r. Z perspektywy rachunku zysków i strat – znakomicie. Dane po 3Q25 pokazują, że mimo istotnych obniżek stóp procentowych przyspieszenie akcji kredytowej pozwoliło dalej zwiększać przychody odsetkowe banków. Co prawda jednocześnie wzrosły koszty odsetkowe, a także – za sprawą wzrostu płac – koszty operacyjne, ale zysk netto na poziomie 36,3 mld PLN po trzecim kwartale sugeruje, że w całym 2025 r. bankom uda się osiągnąć dodatnią dynamikę zysków średniorocznych. Innymi słowy, należy oczekiwać, że całkowity zysk netto przekroczy w tym roku 40 mld PLN.

Co do zasady, 2025 r. był dobrym rokiem na rynku kredytowym, ale dwa segmenty zasługują na szczególną uwagę. Pierwszy dotyczy złotowych kredytów mieszkaniowych. Odłożony,  niezrealizowany popyt w połączeniu z głębszym od spodziewanego spadkiem stóp procentowych przełożył się na imponujące wyniki sprzedaży – wg naszych prognoz wartość nowej sprzedaży kredytów mieszkaniowych w 2025 r. to ponad 100 mld PLN, zaś w 2026 r. możliwa sprzedaż wynosi aż 125 mld PLN. Drugi wart uwagi segment to rynek kredytów korporacyjnych. Należności banków od firm rosły w 2025 r. o solidnych 8% w skali roku, ale lata 2026-27 przyniosą pierwszy w historii epizod, kiedy to wzrost wolumenu kredytów korporacyjnych będzie rósł o ponad 9% rocznie przez dwa lata z rzędu. Wreszcie za sprawą ożywienia na rynku kredytowym po razy pierwszy od ponad dekady polski sektor bankowy odnotuje wzrost wskaźnika loan-to-deposit, który plasuje się obecnie na historycznie niskim poziomie, nieznacznie tylko przekraczając 60%.

---

Sebastian A. Roy – ekonomista w Departamencie Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao S.A. Przed przejściem do Pekao Tower pracował jako główny specjalista w Departamencie Polityki Makroekonomicznej Ministerstwa Finansów, a także w Europejskim Banku Centralnym. Naukowo interesuje się makroekonometrią finansową, a zwłaszcza wpływem polityki fiskalnej na stabilność sektora finansowego. Pracę dyplomową obronił na Universitat Autonoma de Barcelona, obecnie przygotowuje się do obrony rozprawy doktorskiej dot. transmisji szoków wyceny długu publicznego.