Analiza EY: Szczyt inflacji jest już za nami, ale inflacja bazowa pozostanie podwyższona jeszcze przez dłuższy czas

Kwietniowa edycja prognoz makroekonomicznych EY zasygnalizowała wysokie prawdopodobieństwo materializacji scenariusza „miękkiego lądowania” europejskiej gospodarki. Najnowsza prognoza wzrostu gospodarczego dla Europy, zaprezentowana w lipcu przez Zespół Analiz Ekonomicznych EY, pozostaje w dużej mierze niezmieniona i zakłada niski, ale dodatni wzrost PKB w najbliższych kwartałach. Nadchodzące ożywienie będzie jednak stopniowe, bo gospodarce nadal będą ciążyły relatywnie wysokie stopy procentowe.

Zdaniem ekonomistów EY, wzrost Produktu Krajowego Brutto w strefie euro spadnie z 3,5 proc. w 2022 r. do 0,7 proc. w bieżącym roku, ale choć wyniki będą się różnić pomiędzy krajami, to większość z nich uniknie spadku PKB w 2023 r. Najlepiej poradzą sobie pod tym względem gospodarki Europy Południowej - Portugalia i Hiszpania odnotują najsilniejszy wzrost w UE w 2023 r., który powinien przekroczyć 2 procent. Słabiej wypadną z kolei gospodarki o dużym udziale przemysłu w wartości dodanej – Niemcy, Czechy i Węgry, dla których przewidywany jest spadek PKB w br.

Zespół Analiz Ekonomicznych EY przewiduje, że w Polsce PKB wzrośnie w br. o 0,6 proc., a w kolejnych latach wzrost przyspieszy do 2,8 proc. w 2024 r. i 3,5 proc. w 2025 r. Zarówno w 2024, jak i 2025 r. wzrost PKB Polski będzie drugim najwyższym w Unii Europejskiej. Odbicie wzrostu PKB w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, w tym w Polsce, będzie znacznie silniejsze niż w Europie Zachodniej ze względu na wyższy potencjalny wzrost gospodarczy oraz szybszą dezinflację. Pomimo to niemal wszystkie gospodarki na naszym kontynencie pozostaną znacznie poniżej trendów sprzed pandemii Covid-19. Pokazuje to, że pandemia ma długokresowe negatywne skutki dla wzrostu, co dodatkowo pogłębiają konsekwencje wojny w Ukrainie.

Wsparciem dla wzrostu gospodarczego jest rynek pracy, który pozostaje mocny zarówno w Polsce, jak i innych krajach europejskich. Pomimo spowolnienia gospodarczego, zatrudnienie rośnie, a stopa bezrobocia utrzymuje się w pobliżu historycznie niskich poziomów. Wynika to częściowo ze strukturalnych niedoborów siły roboczej, które skłaniają przedsiębiorców do „chomikowania pracy”, czyli utrzymywania w swoich firmach wyższego zatrudnienia niż miało to miejsce podczas poprzednich okresów spowolnienia gospodarczego. Napięty rynek pracy wraz z wysoką inflacją przekłada się na przyspieszenie dynamiki płac. W Europie Środkowo-Wschodniej, w tym Polsce, dynamika wynagrodzeń pozostaje przy tym wyraźnie wyższa niż na Zachodzie czy Południu Europy.

Polska i Węgry niechlubnym wyjątkiem

Pomimo wysokiej dynamiki płac, inflacja w Europie obniża się w szybkim tempie – w strefie euro spadła już z 10,6% w szczycie do 5,3% w lipcu br., a w Polsce z 18,4% do 10,8% w lipcu. Wynika to przede wszystkim z wygasania efektów wcześniejszego wzrostu cen surowców i innych szoków podażowych, co przełożyło się w pierwszej kolejności na spadek inflacji cen energii, a później również spadek inflacji cen żywności i pozostałych towarów.

W krajach Europy Środkowo-Wschodniej inflacja pozostaje przy tym wyraźnie wyższa niż w pozostałych krajach europejskich ze względu na niekorzystny miks energetyczny z dużym udziałem paliw kopalnych, wyższy udział energii i  żywności w koszyku inflacyjnym, napięte rynki pracy i wcześniejszą deprecjację kursu walutowego.  

Ekonomiści EY przewidują, że dezinflacja w Europie będzie w najbliższych miesiącach dalej postępowała w szybkim tempie ze względu na dalsze wygasanie efektów wcześniejszych szoków podażowych, co przełożyły się na kontynuację spadku inflacji cen żywności i pozostałych towarów. W efekcie w większości krajów UE inflacja w przyszłym roku będzie bliska celom inflacyjnym banków centralnych. W strefie euro osiągnie ona cel Europejskiego Banku Centralnego na poziomie 2 proc. już w pierwszej połowie 2024 r., choć bilans ryzyka dla inflacji jest asymetryczny w górę.

Wyjątek będą stanowiły Polska i Węgry,  gdzie inflacja wróci w pobliże celu dopiero w 2025 lub 2026 r. Wpływ na to będzie miał napięty rynek pracy, wysoka dynamika płac (wspierana podwyżkami płacy minimalnej) i ekspansywna polityka fiskalna. W Polsce inflację dodatkowo może podbić przywrócenie poprzednio obowiązujących stawek VAT na żywność.

Inflacja bazowa, tj. po wyłączeniu cen żywności i energii, w większości krajów również osiągnęła swój szczyt i ekonomiści EY przewidują, że będzie się w kolejnych kwartałach stopniowo obniżać. Dezinflację kategorii bazowych, a zwłaszcza usług, będzie jednak spowalniała wysoka dynamika wynagrodzeń. W efekcie inflacja bazowa w strefie euro pozostanie powyżej celu przez cały przyszły rok.

Szczyt inflacji jest już co prawda za nami, niemniej jej bazowy komponent pozostaje niezmiennie uporczywy. Pomimo szybkiego spadku inflacji, nominalny wzrost płac pozostaje wysoki, a stopy procentowe najprawdopodobniej będą pozostawać na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas. Będzie to oddziaływać w kierunku ograniczenia wzrostu wydatków konsumpcyjnych i inwestycji prywatnych – mówi Marek Rozkrut, Partner i główny ekonomista EY na Europę i Azję Centralną.   

Stopy procentowe pozostaną wysokie przez dłuższy czas

W warunkach napiętego rynku pracy, wysokiej dynamiki płac i podwyższonej inflacji bazowej, zwłaszcza w usługach, banki centralne utrzymują jastrzębie nastawienie oceniając, że koszty nadmiernego zacieśnienia polityki pieniężnej są mniejsze niż związane ze zbyt luźną polityką pieniężną. Zespół Analiz Ekonomicznych EY przewiduje zatem, że pomimo szybkiego spadku inflacji, Europejski Bank Centralny (EBC) podniesie stopy procentowe jeszcze raz we wrześniu, a następnie utrzyma je na tym poziomie przynajmniej do marca przyszłego roku, a prawdopodobnie nawet do czerwca, po czym rozpocznie bardzo stopniowe obniżanie stóp.

W przeciwieństwie do gospodarek rozwiniętych banki centralne Europy Środkowo-Wschodniej zakończyły cykl podwyżek stóp procentowych wiele miesięcy temu. Bank Węgier już rozpoczął luzowanie polityki pieniężnej (choć z bardzo wysokiego poziomu stóp procentowych – 18%), a NBP prawdopodobnie zacznie obniżać stopy procentowe w październiku, a być może nawet we wrześniu. Zważywszy jednak na utrzymującą się w Polsce podwyższoną inflację, cykl luzowania polityki pieniężnej przez RPP będzie stopniowy – ekonomiści EY oczekują dwóch obniżek łącznie o 0,5 pkt proc. w tym roku i dalszej redukcji stóp o 1,5 pkt proc. w przyszłym roku. Ww. oczekiwania dotyczące pierwszych cięć stóp procentowych w Polsce wynikają z komunikacji członków Rady Polityki Pieniężnej. Równocześnie zdaniem ekonomistów EY, obecna sytuacja makroekonomiczna w Polsce, w tym obecny i prognozowany poziom inflacji, nie uzasadnia obniżek stóp już w br.

Wysoka niepewność pozostanie z nami na dłużej

Niepewność dotycząca przyszłej sytuacji gospodarczej pozostaje na podwyższonym poziomie, a ryzyko pozostaje asymetryczne w kierunku wyższej inflacji i niższego wzrostu gospodarczego. Pomimo spadku cen i wysokiego poziomu zapełnienia magazynów gazu w Europie, ceny tego i pozostałych surowców energetycznych nadal są podatne na dużą zmienność. Źródłem ryzyka są też ceny surowców żywnościowych, zwłaszcza w świetle rekordowych upałów, pożarów i zagrożenia suszą oraz ryzyka geopolitycznego, w tym blokowania przez Rosję eksportu zboża z Ukrainy.

Europa jest bardziej podatna na ponowny wzrost cen surowców niż, na przykład, Stany Zjednoczone, a najbardziej wrażliwe są kraje Europy Środkowo-Wschodniej. W następstwie ewentualnego skoku cen energii i żywności PKB spadłoby najmocniej w Czechach, Rumunii i na Węgrzech, a inflacja wzrosłaby najsilniej w Polsce, na Węgrzech i Słowacji  – wynika z najnowszego wydania cyklicznego European Economic Outlook przygotowanego przez Zespół Analiz Ekonomicznych EY.