Inflacyjny szczyt, koniunkturalny dołek – czy gospodarka szybko wróci na właściwe tory? Ekonomiści Banku BNP Paribas prognozują odbicie.

Zdaniem ekonomistów Banku BNP Paribas w pierwszym kwartale obserwowaliśmy w Polsce zarówno inflacyjny szczyt, jak i znaczący spadek dynamiki PKB. Choć eksperci przewidują, że dzięki odradzającej się konsumpcji tempo wzrostu gospodarczego przyspieszy w dalszej części roku, to zaznaczają, że będzie to proces stopniowy, a w 2023 roku wolumen wytworzonych dóbr i usług zwiększy się jedynie o 0,5%. Jednocześnie prognozują, że inflacja CPI wyraźnie zwolni w nadchodzących miesiącach, a na koniec roku będzie już jednocyfrowa. Według ich zaktualizowanych prognoz, roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych nie osiągnie wynoszącego 2,5% celu inflacyjnego NBP przynajmniej do końca 2025 roku. Analitycy uważają, że w warunkach słabszego wzrostu gospodarczego oraz hamującej w tym roku inflacji Rada Polityki Pieniężnej nie wznowi cyklu podwyżek stóp procentowych. Łagodzenia polityki pieniężnej spodziewają się dopiero w przyszłym roku.

Konsumpcja napędzi gospodarkę, zapasy ryzykiem

Według zaktualizowanych prognoz ekonomistów Banku BNP Paribas, polska gospodarka zwiększy się w bieżącym roku o 0,5%. To taki sam szacunek jaki analitycy prezentowali w styczniu 2023 roku. Zdaniem ekspertów, PKB w pierwszym kwartale br. zmniejszył się w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku o około 1% r/r. W dalszej części roku spodziewają się jednak ożywienia aktywności. Prognozują, że w 2024 roku tempo wzrostu gospodarczego będzie już wyraźnie wyższe i wyniesie 3%.

Lepsze wyniki polskiej gospodarki w nadchodzących kwartałach będą głównie zasługą wyższych wydatków konsumpcyjnych, które w ostatnich miesiącach rozczarowywały. Sprzedaż detaliczna w okresie styczeń – marzec spadła o około 4% r/r.

- Sądzimy, że po słabym początku roku polska gospodarka na wiosnę ponownie zacznie się rozpędzać. Najprawdopodobniej minęliśmy dołek, jeśli chodzi o siłę nabywczą wynagrodzeń, co wraz ze zwrotami nadpłaconego podatku PIT, niską stopą oszczędności oraz poprawiającymi się nastrojami gospodarstw domowych powinno wspierać wzrost konsumpcji. Jednocześnie odporność inwestycji w ubiegłym roku powinna korzystnie przełożyć się także na tegoroczne nakłady na środki trwałe. Istotnym ryzykiem dla naszej prognozy wzrostu PKB jest kształtowanie się zapasów. Ich odbudowa mocno podbijała wolumen produkcji w latach 2021-2022. Niski popyt finalny zimą może jednak skłonić przedsiębiorstwa do redukcji pozycji magazynowych. Skala tego dostosowania może mieć duży wpływ na ostateczne tempo wzrostu gospodarczego w Polsce w tym roku. – mówi Michał Dybuła, główny ekonomista Banku BNP Paribas.

W porównaniu z okresem przed-pandemicznym, wskaźnik obrotu zapasami definiowany jako stosunek przychodów do zapasów obniżył się w niemal wszystkich działach przetwórstwa przemysłowego.

- Choć częściowo spadek ten może być odzwierciedleniem trwałych zmian w procesach produkcyjno-logistycznych to nie można wykluczyć, że przy słabszym popycie firmy będą optymalizować swoją politykę zarządzania zapasami. Skłaniać do tego mogą m.in. wyższe stopy procentowe. Warto podkreślić, że porównanie wskaźnika obrotu zapasami za drugą połowę 2022 roku z analogicznym okresem 2021 roku pokazuje, że prawie 50% działów polepszyło wykorzystanie posiadanych zasobów. Może to sugerować, że proces dostosowania poziomu zapasów rozpoczął się już w ubiegłym roku i będzie kontynuowany, na co pośrednio mogą wskazywać niższe od oczekiwań dane o imporcie dóbr w okresie styczeń – luty. Wciąż jest jeszcze za wcześnie, aby mówić o odrzuceniu pandemicznego podejścia „just-in-case”, na rzecz poprzedniego paradygmatu, tj. „just-in-time” – tłumaczy Tomasz Tyc, ekonomista Banku BNP Paribas.

Inflacja wyraźnie w dół, ale powrót do celu NBP będzie długi

Większy optymizm dotyczący konsumpcji to w dużym stopniu efekt oczekiwań, iż inflacja będzie w kolejnych miesiącach wyhamowywać.  Według prognoz Banku BNP Paribas dynamika cen dóbr i usług konsumpcyjnych średniorocznie wyniesie w tym roku 13%. W grudniu powinna ona jednak być już jednocyfrowa.

- Wydaje się, że krajowe ceny w pełni dostosowały się do szoku kosztowego związanego z droższą energią i materiałami. Prognozujemy więc, że z inflacyjnego szczytu czeka nas dość szybki zjazd, za którym stać będą niższe tempo wzrostu cen żywności, korzystne efekty bazy w przypadku cen energii oraz spadające w ujęciu rok-do-roku ceny surowców. O ile jednak spadek inflacji poniżej 10% nie wydaje się być problemem, trudno przewidzieć jak szybko dynamika cen powróci w okolice celu inflacyjnego NBP. Prognozowane przez nas od wiosny ożywienie konsumpcji ograniczać będzie presję na cięcie marż przez przedsiębiorstwa. Jednocześnie koszty pracy dalej będą żwawo rosnąć. W tym świetle ścieżka inflacji w przyszłym roku może być bardziej płaska  – wyjaśnia Marcin Kujawski, starszy ekonomista Banku BNP Paribas.

Mimo osłabienia koniunktury dane z rynku pracy pozostają zadowalające. Stopa bezrobocia pozostaje na historycznie niskim poziomie a liczba ofert pracy – choć wyraźnie niższa niż w połowie ubiegłego roku – wciąż wskazuje na solidny popyt na pracę.

- Zdecydowana większość sekcji PKD w drugiej połowie 2022 roku charakteryzowała się co najmniej dwucyfrowym wzrostem ogółu kosztów pracowniczych, w których skład wchodziły wynagrodzenia, obowiązkowe składki ZUS oraz wydatki na współpracowników w formie B2B. Tempo wzrostu tych wydatków wśród branż dla których te. koszty stanowią ponad 40-45% ogółu wydatków operacyjnych, wyniosło co najmniej 12-15% r/r – rozwija Tomasz Tyc.

Ekonomiści prognozują, że w tym roku wynagrodzenia w gospodarce narodowej będą wyższe o 12,5% w porównaniu z ubiegłym rokiem, a ich dynamiczny wzrost będzie czynnikiem wydłużającym powrót inflacji do wynoszącego 2,5% celu NBP.

- Przyszłoroczna prognoza inflacji CPI zależna jest w dużej mierze od decyzji dotyczących podatku VAT na żywność oraz stawek za energię płaconych przez gospodarstwa domowe. Przy naszych obecnych założeniach inflacja CPI wyniesie średniorocznie 7,5% w 2024 roku. Jednak nawet w scenariuszu braku podwyżki stawki VAT oraz zamrożenia taryf widzimy niskie prawdopodobieństwo, że na koniec przyszłego roku inflacja CPI mogłaby spaść poniżej 4% r/r – dodaje Marcin Kujawski.

Według zaktualizowanych prognoz analityków Banku BNP Paribas roczne tempo wzrostu cen konsumpcyjnych nie osiągnie wynoszącego 2,5% celu inflacyjnego NBP przynajmniej do końca 2025 roku.

Koniec cyklu podwyżek, obniżki dopiero za rok

W warunkach rachitycznego wzrostu gospodarczego w tym roku oraz hamującej inflacji eksperci uważają, ze Rada Polityki Pieniężnej nie wznowi cyklu podwyżek stóp procentowych. Otoczenie makroekonomiczne nie będzie jednak na tyle korzystne, aby politykę pieniężną zacząć łagodzić jeszcze w tym roku.

- Choć inflacja będzie szybko zwalniać, sądzimy, że na koniec roku wciąż wynosić będzie około 9% r/r. Przy rosnącej konsumpcji i wysokiej dynamice płac uważamy, że członkowie Rady wstrzymają się więc z obniżkami do przyszłego roku. Projekcja inflacji, która zaprezentowana będzie w marcu 2024 roku i obejmie okres do końca 2026 roku, może przynieść argumenty, aby cykl łagodzenia rozpocząć. Będzie on naszym zdaniem postępował powoli, a na koniec przyszłego roku stopa referencyjna NBP wyniesie 5,50%. Czynnikiem, który poza mniejszą presją inflacyjną mógłby skłonić RPP do bardziej zdecydowanego cięcia stóp jest zakończenie w przyszłym roku wakacji kredytowych, które ograniczają wpływ restrykcyjnej polityki pieniężnej na kredytobiorców hipotecznych – wyjaśnia Michał Dybuła.  

Zdaniem analityków, PKB będzie w 2024 – 2025 roku rósł w tempie bliskim potencjału polskiej gospodarki. Przy inflacji przekraczającej cel NBP może to oznaczać, że skala obniżek w roku 2025 również będzie ograniczona i oscylować może w granicach 100 – 150pb.

Lepsze perspektywy dla złotego

W przypadku kursu walutowego, ekonomiści uważają ze kierunkowo perspektywy dla złotego poprawiły się.

– Na przestrzeni ostatnich tygodni kurs EURPLN wyraźnie się obniżył i spadł w okolice poziomu 4,60. Sądzimy, ze aprecjacja polskiej waluty jest w dużej mierze efektem szybko poprawiającego się salda na rachunku bieżącym i bilansie handlowym. Poza zmianą terms-of-trade na poprawę bilansu handlowego wpływa też szybko odwracający się cykl zapasów. Jednocześnie relatywnie wysoka nominalna stopa procentowa w porównaniu z innymi krajami Emerging Markets powinna być czynnikiem wspierającym zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskimi obligacjami skarbowymi. W efekcie, choć sądzimy, że długoterminowo szybszy wzrost płac w Polsce może stwarzać presję na osłabienie złotego, to w perspektywie najbliższych 12 – 18 miesięcy kurs EUR/PLN może oscylować w granicach poziomów 4,55 – 4,70 – wskazuje Marcin Kujawski.